瑞银全球首席经济及策略研究主管Arend KAPTEYN

摘要

全球经济基本面正在改善：过去几年飙升的通胀和利率正在回落，全球实际收入增速达到近20年来最高水平，随着利率下降，房价开始走高，信贷增长停止放缓。也有迹象表明，全球贸易开始复苏，可能的原因在于——商品消费在疫情期间占主导，疫情后服务消费需求的释放进程已经基本结束。尽管全球失业率有所增加，但劳动力市场仍然偏紧，职位空缺与失业人口比率总体上回到了2019年的水平左右。

尽管如此，我们仍然预测全球增长从2024年的约3.3%放缓至2025年的3%，2026年进一步放缓至2.7%。主要原因系美国和中国的增长趋势正在放缓。在美国，财政刺激的效果正在消退。美国经济增长的内生水平在2%，而非3%，但近年来财政政策贡献了1个百分点的超额增速。与此同时，有迹象表明居民消费支出或愈加受限。美国收入排名后80%的群体收入情况下降了2-3个标准差。目前的问题在于，收入前20%的群体还能在多长时间内抵消后80%群体收入下降的影响。

在中国，房地产行业是经济疲软的核心来源。我们预测房地产市场或于明年年中完全企稳，房地产活动可能拖累其2025年经济增长1.5-2个百分点。政府已经推出大力度刺激措施。但要化解低线城市的库存过剩，我们希望看到刺激政策加码，并且地方政府的融资利率需要低于租金率。

影响全球经济前景的另一大变量是美国关税。我们对中国经济的预测已经反映关税影响，但我们对其他地区的预测尚未反映。我们正在等待美国完成其《美国优先贸易政策评估》（4月1日之前），之后关税问题上的可见度可能更高。迄今为止，美国正式宣布或威胁的关税（覆盖接近8000亿美元进口商品）比2018-2019年加征关税的进口规模高出7-8倍。不过，美国政府加征关税的公告中存在重复之处（例如，行业关税是否需要添加到国家关税中？或者它们是否构成国家总关税的一部分？），并且一些重要性据说较高的关税提案似乎与本届美国政府的目标不一致。例如，根据我们的估算，对等关税意味着美国的加权平均进口关税增加不到2个百分点，并且带来的关税收入非常少。我们猜测这是白宫的目的所在。

关税是截至目前经济前景面临的最大风险。如果美国加征关税的公告之中仅有一半最终执行，我们也很可能需要下调全球增长预测。

相比之下，经济前景面临的最大上行风险之一为欧洲。面对美国减少对乌克兰军事援助，欧盟立刻采取行动。欧盟有望为防务支出解除相关财政规则限制，为大幅提升铺平道路，短期内增幅或只有0.3个百分点左右（防务支出占GDP百分比），但最终欧洲可能会将该占比提升高达1个百分点。此外，德国正在修改宪法，设立一支规模相当于GDP 11.5%的投资基金，覆盖未来十年。此举有可能在短期内大幅提升德国的经济增长，并对欧洲其他地区产生积极的溢出效应。但是主要影响2026年及之后。对今年前景影响更为显著的变量为关税。

此外，如果乌克兰和平协议达成，重建需求预计超过5,000亿欧元。目前资金筹集方式尚不明确（可能通过共同发债实现），但根据资金投放速度的不同，这可能带来显著的额外经济刺激。其余潜在利好因素包括能源价格下降（前提是国际社会认为最终签署的和平协议具有持久性和可执行性）和信心增强。这些因素约占我们预计和平协议所能带来的经济增长提振效应的一半。

除美联储之外的其他央行可能仍采取支持性的货币政策，我们预计货币宽松将继续。全球工资增长仍在放缓，能源和商品价格上涨已经正常化，核心通胀率与疫情前的 “常态水平”仅相差约60个基点（当前增速水平需得到维持，全年通胀数据才会对此充分反映）。换言之，全球经济总体上仍处于去通胀状态，经济增长一定程度上仍处于趋势水平之下，因此需要持续推行宽松政策。关税令前景更趋复杂，但对大多数国家来说，关税对增长的拖累远超过对通胀的抑制作用，尤其是在反制措施保持克制的情况下。美联储面临的局面更为复杂，他们的预测需要纳入种类繁多的新增关税的影响。我们的基准预测是，美联储在2025年下半年降息两次，但剩余的降息动作需要后置——等到2026/2027年关税影响消退后。

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