瑞信证券研究

2022年2月初，全球共有1,000家独角兽公司，总体估值达到3.3万亿美元，近乎占到全球股市市值的3%。十年前，估值在10亿美元以上的非上市公司屈指可数，因此这些公司被冠以 “独角兽” 称号。我们认为，推动独角兽公司群体指数级增长的关键原因有三个。

首先，也是最重要的一点，风险投资 (VC) 和成长型企业投资激增。在各种融资形式中，债务融资历史已有数千年，股权融资历史至少也有几百年  (早在15世纪便有了股份制公司)，但风险投资正式亮相却只有短短数十年。在20世纪60年代早期，风险投资行业管理着几亿美元的资产，几乎全在美国，对早期阶段的公司进行小额投资。此后风投行业的规模不断扩大，地域上也从美国扩展至全球。2010年，投资规模达到约500亿美元，而到2021年投资额已接近6,000亿美元，相当于2010年的12倍。这使得所投公司能够在更长的时间内保持非上市状态。

人口结构的变化和财富收入的日益不平等，让全球私募股权 (PE) 投资在过去20年间如雨后春笋般涌现。包括全球贸易增长在内的趋势性因素压低通胀和利率，养老金、保险和主权财富基金等大型机构资产管理公司不得不承担更多的风险以获得收益，追求成长的大资金池应运而生，即使风险上升，也在所不惜。在风投基金中，在其投资项目中一般仅有少数几个项目的投资能够产生丰厚回报：通常是5%的投资促成60%到80%的回报。这类投资本身风险较大，不大可能成为大多数家庭储蓄的主要投资方式；而机构基金和家族办公室这样的大资金池却可以分配一定比例的资产投资于风投/私募策略。

第二，在储蓄供应增加的同时，需求也在不断上升。实现资产增值的途径正发生变化，以往只能通过拥有实物资产实现，现在则可投向软件、品牌和供应链等无形资产，也因此越来越多的投资被用于构建无形资产。早在15年前，美国的无形资产投资便有胜过有形资产投资之势。而无形资产投资都是高风险/高回报：成功时几乎能够无限扩展（比如一款软件），并受益于巨大的网络效应（比如社交媒体平台或网约车平台）；一旦失败，便毫无残余价值。银行等传统融资机构不愿意为这种项目提供资金，但其创造的“赢家通吃”的产业结构符合风投/私募基金的预期回报。

第三，新技术公司的规模扩张速度也超过以往，而且这些新公司估值的快速增长不仅仅是源于追逐少数投资项目的资本显著增加。此外，在上市公司中，市值排名前列的公司已从二十年前的能源和金融公司变成科技公司。后者不仅实现了前所未有的盈利能力和市值规模，而且实现速度也快于以往。

在全球范围内，运算成本下降与互联网渗透率持续攀升（甚至渗透到了亚洲庞大的农村地区），正在孕育着新的商业模式，清理产业链中的低效环节。展望未来，一些前景光明的创新，例如储能的快速发展正改变出行方式；人工智能 (AI) 应用有望显著降低成本，从而让原本昂贵的商品和服务变得大众亲民；以及物联网 (IoT) 和5G等新标准普及推广等等，均有望持续为企业家提供颠覆旧秩序、构建新商机的机会。

由于各种不同的因素推动着风投/私募资金的需求和供给，投资过剩也顺理成章。首先，创新的步伐不太可能保持一致。其次更重要的一点是这一领域的诱人回报吸引了公开市场投资者和对冲基金等一些非传统基金，资金流入的速度也超出了市场消化能力。随着利率上升，以及几大科技股公司的市值出现调整，形势可能会逆转。投资活动或将在未来一两年内放缓。

然而，打通风险资本从富人手中流向新技术和新业态的通道，是未来几十年内全球提高全要素生产率的关键所在，特别是在人口增长放缓的背景下。美国的风险投资行业对于将西海岸打造为创新中心发挥了重要作用；风投行业在亚洲的广泛兴起已催生出许多创造性破坏，未来也将继续促进创新。

此外，这一通道还有其他利好。全球经济体（包括发达国家在内）一直在努力向小企业提供成长资金，特别是由于银行的业务模式不适合小额贷款，小企业的资产又廖寥无几。另外，这些企业可能更适合股权融资，而不是债务融资。深谙高风险投资之道的风投/私募基金，或许更有能力向小企业提供资金。

早年间，流向亚洲市场的风投/私募资金大多是外资；目前，本地资本池亦不断涌现，这不仅仅得益于早期创业者成功后推动设立投资资本，同时政府也认识到这类资本的经济价值，因此监管部门也提供了一定的支持。

附件下载：“独角兽”：让创新与资本共舞