瑞·达利欧（Ray Dalio）

经济原理 + 我们所处的位置

Economic Principles + Where We Are

※ 以下来自演讲内容节选

瑞·达利欧：经济原理 + 我们所处的位置

@ CDF TALK

大家好。

从很多年前开始，我就有个习惯：在每次要做决策时，都把我用到的标准和原则写下来。

今后，当同样的情况反复出现时，我就会参考这些写下来的原则，这也有助于我不断地细化它们。和其他人共事时也是一样，这样大家都遵循相同的原则。

我认为人生有三个阶段。在第一阶段，我们依赖他人，同时努力学习。在第二阶段，你成为其他人的依靠，并且工作，努力争取成功，在这个过程中你会学到很多东西。

现在我大致处于从人生第二阶段迈向第三阶段的转换期。我有必要把这些原则和这一阶段掌握的经验传递给他人。

今天在这里，我想给大家介绍的是我在经济和投资方面的原则，以及相关的背景。

首先我想给大家提供一个模板，说明我认为经济机器是如何运行的。

| 四大力量：生产率、短期/长期债务周期、政治

首先，我要提到的是，经济有四大力量。

一是生产率。通过不断学习和改进，一个人在单位时间内的产量就会提高，这样你的生活水准就会得到提升。

第二和第三个力量分别是短期债务周期和长期债务周期。短期债务周期大体上就是我们所谓的商业周期。

何谓经济周期？我们都知道，当一个经济出现疲软的时候，央行会降低利率来刺激经济。提供信贷会使经济加速，信贷变成债务，经济状况好转。信贷代表着购买力，而债务需要偿还。

这本质上就是一个循环的周期。到了这个周期的后期，我们再踩刹车，这就是周期。一般来说，这种周期会持续5到10年。我们已经看到这样的周期反反复复地出现。

但人们对于长期债务周期的认识往往就没有这么清晰了。长期债务周期就是在短期债务周期过程临近结束的时候，货币政策变得没那么有效了，我们可以看看调低利率还有多大空间，量化宽松的效果如何，来衡量货币政策的效力。我们稍后会提到这部分内容。

当然，最后还有政治。政治会影响经济，反之亦然。比如发布一个降低企业税的政策，就会改变资产的价值，带来一系列其他的改变。

| 三大均衡：债务/收入、经济、资本市场

除了四大力量之外，接下来我还会关注三个非常重要的均衡。我会不断去观察，我们在这三种均衡中处于什么样的位置。

第一个均衡，是债务增长和偿债所需要的收入增长必须保持均衡。这就是说，如果债务增长太快，超过了偿债能力的增长，那么经过各种计算，我们就会认为经济会出现泡沫，局面会变得不可持续。这就是债务增长和收入增长的均衡。

另外一个非常重要的均衡是经济均衡。经济既不能太强劲，也不能太疲软。如果太疲软就要用一些方式刺激；如果太过强劲，就可能会产生通货膨胀，就会出问题。

然后是资本市场的均衡。资本市场购买力来自于信贷和资本市场股权，它在系统中流动，这种流动就带来了经济活动。这其中也有一个均衡，就是短期利率应该比长期利率低，也就是债券收益应该低于股权的预期收益。我非常关注这个关系，因为它很能说明问题。如果利率调高到与长期债券收益率相当的水平，那么经济就会减速。

以上就是我所关注的几个重要均衡。

| 两大杠杆：货币和财政政策

除此之外，我还发现有两个重要的杠杆。一个是货币政策，一个是财政政策。它们像永动机一样，会不停地推动三种均衡的变化。比如当经济出现衰退，我们会用货币政策来刺激，调低短期利率相对于长期利率的水平。这就像一个永动机在推动均衡。

在这里我想给大家看几张图表。

这张图是从1900年到2020年美国人均GDP的增长情况。你可以看到，人均GDP其实是推动人们的生活水平提升的主要力量。

这个周期当中，我们其实没有看到太大幅度的变化；但当你身在其中的时候，你会觉得好像波动非常大。即使是在金融危机发生的2008年，也并没有看到明显的下降，只是稍微降低了一点。这就是说长期来看，影响生活水平的最重要因素其实是生产率，而中国就是生产率提高的一个很好的例子，证明了生产率的提高能够带来什么。

那么接下来的问题就是：债务周期到底是多长呢？

我们可以看到美国、欧洲、日本的生产率提升速度都是不断放缓的。虽然还有些其他因素，但总体来说国家的债务水平越高，生产率的提升速度就会越慢。我们可以看到中国从1980年代到现在的平均生产率增速是9.5%；过去10年的平均增速是7.9%，有一定程度的放缓。

下面我们要看一下长期的债务周期，看看它是怎么样的，它对我们理解目前的局势有何重要意义。

一个长期债务周期在利率降为零的时候结束，此时央行已经没有手段再维持这个周期了。因为我们都知道，央行有两种工具，通常情况下他们会使用利率。

| 当债务危机遇上零利率

如果你看一下1929年的情况，债务和收入的比例，可以看到当时债务水平非常高。美联储就开始采取宽松的政策，它把利率降到了零。所以之后就无法再使用利率手段来刺激经济了。

这个时候央行又印了很多钱，去购买金融资产，于是金融资产的价格高企，信贷流入市场，经济开始扩张，这和我们近期的状况是非常类似的。

从1932年到1937年，经济经历了一轮重要的扩张，股市上涨，经济增长，我们很快就看到由此带来的后果。

同样的事情在2008和2009年又出现了。本世纪只出现了两次是吧？这种状况大概人一辈子只会经历一次。这个和短期债务的周期是不一样的。短期债务周期会一次一次不断地循环，而长期债务周期我们很少经历，所以我们很不适应。

| 后经济危机时代：贫富差距扩大，民粹主义抬头

2008年时，我们的利率为零，债台高筑，债务危机碰上了零利率。央行没有办法，就印了15万亿美元的钞票，买金融资产，使得金融资产的价格上升，向系统注入了大量信贷，刺激了经济的复苏，这就是我们从债务危机以来，到现在所看到的情况。

购买金融资产的做法，使持有金融资产的人相对于不持有的人获利更多。同时，技术的发展使得技术取代了人。

这张图表（左边）显示的是收入前1%的群体与余下90%的群体的收入差距。

贫富差距和收入差距的情况是差不多的。现在收入最高的1%的群体的净值——我再说一遍，是前1%——他们的净值，相当于后90%的群体的净值之和。

贫富差距的问题，是一个巨大的经济问题，也是一个重大的政治问题。我们说到经济问题，就不得不提这一点。贫富差距已经成为全球民粹主义抬头的一个重要原因，而且是最重要的原因。

这是1920年以来，我测算的一个民粹主义指数的情况（上图右边的图表）。可以看到民粹主义抬头都发生在什么样的时候。这里有左翼的民粹主义，也有右翼的民粹主义；富人和穷人之间有冲突，左翼和右翼的民粹主义之间也有冲突。特别是在美国、欧洲，我们现在已经感觉非常明显了，这会影响到我们接下来的经济政策。

民粹主义者会更好斗，无论在国内还是国外都是如此。各国出现问题之后，民粹主义者会更容易指责其他国家。

这张图我不准备细讲，只是给大家一个大致的概念。这是从1900年以来参众两院，共和党和民主党的情况。大家可以看一下，红线表示共和党有多保守，而蓝线表示民主党是多么地不保守。

目前共和党是最保守的状态，而民主党是最不保守的状态，差距非常巨大。第二个表是两党的投票情况。我们可以看到，现在是两党自1900年以来最不合作的时候。这是按党投票最严峻的时刻。冲突就发生了。

此外，还有一个影响因素是中国的不断崛起。中国的能力在增强，生产率大大提升，成绩斐然。这跟中国的开放，以及其他方面因素都有关系。

中国的生产率相当可观。生产率，也就是每个人单位时间的产出。这是GDP的增长情况，从1978年到2018年，也就是改革开放40年的时候，上升了24倍。

现在中国的GDP占全球GDP的份额也是从2%增长到了22%，翻了11倍。另外，中国已有88%的人脱贫，平均预期寿命提高了10%。我们可以明显地看到，生产率提高使人们的生活水平显著改善。

现在中国和美国形成了一种竞争关系，其他国家迅速发展，全世界的格局都发生了改变。到底我们如何来应对中美之间的竞争？这成了一个十分重大的问题。

| 帝国兴衰：什么塑造了伟大的经济体？

在这里我还想说一下储备货币的兴衰。

在过去500年当中有四种主要的储备货币。我们都知道，现在美元是储备货币，之前是英镑，再之前是荷兰的货币作为储备货币的。

要分析这些储备货币，我就去做研究。我看到了很多因素，这些国家的经济情况、他们的国力、在世界上的位置，是决定储备货币的关键因素。所以我们实际上要研究的是各个帝国的兴衰。

帝国兴衰的背后，到底是哪些因素在起作用呢？

我有很好的研究助理，他们收集了很多很多的数据，一直追溯到很多年前。我们做了一些指数，反映各个方面的情况，也包括中国的。这些指数可以告诉我们长期来看，什么因素创造了健康的、伟大的经济体。

在所有的案例当中，我们看到的是一个标准的情况，有6个不同的维度：

第一是技术，主要是技术和教育。技术来自于教育，一个国家的人口所接受的教育的质量；

第二是经济产出；第三是贸易；第四是军事力量；第五是金融体系的实力，市场资本化的程度和金融部门的重要程度；

第六是储备货币地位，也就是别的国家会不会拿这个国家的货币来进行储备，会不会拿这个国家的货币作为主要的交易货币，它是不是一个主要的储蓄手段。

各国的情况大同小异，这里面可以找到一个规律。什么样的规律呢？

首先是一种技术的发明。

比如说荷兰，他们发明了造船，可以到全世界各个地方去，这就像是抵达了许多不同的星球，都是以前完全不可能到达的地方，可以带去自己的军事力量，所以荷兰就占到全球贸易的50%——那么一个小国，可以占到全球贸易量的50%。

他们到世界各地，他们把自己的货币也带到了全球，成为全球储备货币，他们需要有军事力量来保护他们的贸易路线，所以就发展军事。还发展了全球性的金融部门。

所有这样的国家都有一个世界金融中心，比如阿姆斯特丹当时就是全球的资本市场，包括债券市场、股票市场，各种各样的金融市场。还发展出了合资公司，都是那时候诞生的。后来，伦敦成为全球的金融首都。接下来是纽约，成为全球的金融首都。

中国也会有一个国际的金融中心，现阶段来看这是中国进步必经的一个过程。我们看到中国在开放资本市场，这是一种命运，也是一种必然。当然，成为全球储备货币会有一个滞后，崛起和衰落都有滞后性，我认为这就是我们目前所处的周期。

这六大维度，我给它们的权重是一样的。我把所有的六个指标合在一起，做了一个平均，得出一个国力指数。这个指数的值就是六大经济指标的平均值，从1500年开始。

大家看，这条蓝线是美国，红线是中国。我们能看到中国崛起的过程。

从历史上来看，中国经常是世界第一大国，或者第二大国，在历史上非常强大。比如中国比美国早500年就发明了印刷术。中国在很多方面都有自己独特的实力，所以现在我们看到了中国的崛起，也看到了大国面临的挑战。这是一种动态趋势。

我认为，目前的情况和20世纪30年代非常类似。

20世纪30年代的情况是充满风险的。现在和那个时候有很多共同点。更早之前也有很多跟现在类似的历史时期。不过我们还是主要来讲一讲30年代。

30年代出现了债务危机。利率降为零，加印钞票，贫富差距加大，因为无法再降低利率而导致货币政策失效。

我们也遇到了相同的问题：一个崛起的国家，成为当时占据领先地位的大国的对手，向其发起挑战。我认为这种历史比较是恰当的。

| 最重要的问题：如何处理冲突？

我认为，我们最应当思考的问题是如何处理冲突。

因为接下来，我们在国内会面临左翼民粹主义与右翼民粹主义之间的冲突、精英和非精英间的冲突。

这会是一个很大的政治问题，未来几年会非常突出，因为未来几年会有多次大选。在一个民主国家，革命的方式就是大选。在这方面我们能预见翻天覆地的变化。我们将会看到一场经典之战。之后还会有美国和其他国家之间的冲突或者竞争，会有很多的机会和财富。

如果冲突各方能够将构筑双赢的关系作为首要目标，无论是在国内还是在国与国之间，那么我们将有机会形成很好的局面。但我认为同时也有很大的风险。如果各方不能通过合作来实现双赢，我们的生活水平将受到严重影响。

如果能实现双赢，那会是一个非常好的结果。

我想说的就是这些。谢谢。

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策划-丝露 丽佳 

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