摘 要

正确识别并有效应对新常态下的金融风险至关重要。新常态下中国金融体系主要面临的四大类风险：信贷风险、资产泡沫风险、外汇/外储风险和流动性风险，以及由其触发的系统性风险。本文结合国际案例、专家访谈、文献研究和波士顿咨询公司在全球范围内与政府和企业的合作经验，对风险的形成、风险之间的关系进行了分析，并针对如何提升实体经济活力和降杠杆去泡沫提出了具体建议；本文同时参考了美国的宏观审慎监管体系，认为在立法层面确立宏观审慎的监管体系、建立统一的金融风险信息收集和分析框架、建立跨部门监管协调机制是新常态下防范系统性金融风险的重要举措。

• 信贷风险：信贷规模过快增长与分配失效带来的信贷风险

中国经济整体杠杆率较高，贷款规模增长过快，信贷资源分配失衡。金融体系通过信贷直接或间接承担了（通过影子银行）国有实体经济运行的风险，其中大量的过剩产能和地方政府的重复建设将威胁到金融体系的兑付能力，加剧信贷风险，从而引发流动性风险。

• 资产泡沫风险：充裕的流动性脱实向虚和影子银行推升资产泡沫

货币政策为经济发展提供了充足的流动性，然而信贷资源未能有效配置到回报率过低的实体经济。剩余资金“脱实向虚”，流向房地产和股市。影子银行、脱离实体经济的金融创新带来了金融体系的“资金空转”加剧了资产泡沫。由于高风险资产泡沫缺乏持续性，去泡沫化将恶化信贷风险并产生流动性风险。

• 外部风险：人民币贬值预期增加外储风险

美国QE退出、美元升值加息双重因素导致的汇率波动对中国金融系统带来的风险主要体现在：资本外流、资产价格下跌和中国企业还本付息压力加大。尤其是人民币贬值预期挤压国内流动性空间，促使部分流动性溢价回归均值。一旦流动性预期出现拐点，资产价格快速修正，将造成资产泡沫的破裂，引发流动性风险。

• 流动性风险：多重不确定因素引发流动性风险

信贷、资产泡沫和外部风险都会导致流动性风险。信贷和外储风险整体可控，但需警惕由影子银行而导致的资产泡沫风险爆发难以精确估算。资产泡沫爆发所引发流动性风险并恶化信贷环境、提前引发坏账集中爆发、增加资本恐慌性出逃而导致的流动性衰竭带来的巨大破坏力不可小觑。

• 系统性风险：四大类风险内在关联而带来的系统性风险破坏性巨大

四大类金融风险的恶化都可能引发系统性危机；同时应该看到，新常态下的金融风险层层嵌套，盘根错节，在资金流动链条的一环发生风险将引发一系列更具破坏性的风险，波及到地方政府、企业、金融机构和个人投资者等众多相关方。我们认为，信贷风险整体可控，但去杠杆的工作刻不容缓；资产泡沫风险应密切监测；外部风险需提高警惕；流动性风险需重点监控与分析，系统性风险必须重点防范。

实体经济不振是上述各类风险的根本原因，采用多种手段积极应对新常态，提振实体经济，是防范金融风险的根本保障；从中短期来看，中国应通过降低杠杆的手段聚焦解决信贷风险，从而化解债务危机，优化信贷资源分配，使实体经济重新焕发活力；从中长期来看，为了防范系统性风险，避免经济硬着陆，中国可借鉴美国经验，完善宏观审慎监管体系。

• 积极应对：多种手段，提振实体经济

面对经济增速放缓的现实，应该认识到旧道路已然不畅，应加快转变经济发展方式，大力进行结构调整，促使产业升级换代，努力培育新的经济增长点。我们的具体措施和建议包括：减少政府干预，持续推进国有企业混合所有制改革，完善准入规则和托底政策，减税减负，打破金融约束。

• 主动防范：借鉴美国危机去杠杆化经营，去“存量”杠杆，控“增量”杠杆

2008年金融危机后美国通过缩小“分子”加扩大“分母”的政策达到降杠杆的目标，取得了较为理想的效果。结合美国金融危机后去杠杆化的经验，我们提出以下建议：企业部门“去产能”与“去杠杆”双管齐下；金融部门主动防范系统性风险，区分去“存量”杠杆好坏，强化宏观审慎监管；政府部门控“增量”杠杆，财政救助需坚守底线。

• 完善监管：借鉴美国经验，完善宏观审慎监管体系

系统性风险一旦发生将对整个金融体系甚至经济体造成灾难性的冲击，必须重点防范。借鉴美国后金融危机防范系统性风险的经验，我们对中国宏观审慎监管体系提出三点建议：构建法律机制：加强监管职能，赋予法定地位和管理权限；信息充分透明：多维度分析与监测；良好的治理和组织架构：建立跨部门委员会有效运作的基础。